來自監管的不確定性，一直被認為是影響Crypto發展最大的風險之一。身為全球最大金融市場的美國，SEC(Securities and Exchange Commission，證券交易委員會)轄下單位在 11 月聯合發佈「數位資產證券發行與交易聲明」(Statement on Digital Asset Securities Issuance and Trading)，清楚定義了證券型代幣(Security Token)，並強調其發行與交易，都必須符合現有的證券法規。

從長遠角度來看，這是掃除ICO目前仍有太多灰色地帶的重要里程碑，有助於未來Crypto正常化、合法化的發展。然而，就短期面來說，SEC 的大動作，對於ICO產生哪些衝擊？對Blockchain/Crypto新創來說，該如何因應？在輔導AppWorks Accelerator新創校友的過程中，發現這是近期Blockchain/Crypto新創最關心的議題，特別就SEC一路以來的監管趨勢，提供來自法務面的專業解讀。

追劇的人都知道，無論台劇、美劇、韓劇、陸劇，總有那麼一些似曾相識的套路。這回由美國聯邦政府領銜主演的加密貨幣監管大戲第一季即將殺青，眼看著ICO黯然下台，STO(Security Token Offering)霸氣登場，著實也有某種倒帶重播的既視感。

正在苦惱要不要進行ICO募資的團隊、不確定是否合規的跨國交易所、以及期待探索Blockchain和Crypto發展潛力的朋友們，本文有雷，不要錯過，一起來拆解監管套路、看看STO到底憑什麼紅吧！

第一季精彩回顧：與ICO大戰三十回，SEC勝

首先回顧SEC針對Crypto監管立場的幾次重大表態：

• 2013年7月：SEC針對利用Bitcoin從事龐氏騙局的業者提告(SEC v. Shavers)，此後針對詐欺案件展開積極執法。
• 2017年6月：SEC主席Jay Clayton接受專訪表示，Bitcoin作為法幣的替代品，並非證券；但對Altcoin如Ether和Ripple則拒絕評論。
• 2017年7月：SEC引用1946年最高法院經典案例(SEC v. Howey)發表The DAO Report，認定DAO Tokens 是證券法(Securities Act of 1933)和證交法(Securities Exchange Act of 1934)所定義的證券，同時確認Howey Test所謂investment of money不以現金為限，也包括Ether。
• 2017年12月：SEC重申Crypto有無證券屬性，依個案實質認定，與是否稱為Utility Token無關。
• 2018年6月：SEC企業金融局(Division of Corporation Finance)局長William Hinman發表When Howey Met Gary演說，認為證券投資性應判斷交易雙方有無重大訊息不對稱(material information asymmetries)。
• 2018年9月：SEC認定TokenLot(ICO Superstore)未註冊經紀商/承銷商(Broker-Dealer)而向散戶出售加密貨幣，構成違法；即便TokenLot聲稱已踐行嚴謹的KYC(Know Your Customer)及AML(Anti-Money Laundering)法遵程序，仍受到裁罰。
• 2018年11月：CarrierEQ(Airfox)與Paragon因未註冊ICO證券發行而分別與SEC達成和解處分；提供「幣幣交易」服務的EtherDelta也因未依法註冊交易所(Exchange)而受到民事裁罰。

隨著劇情高潮迭起，觀眾們都感受到SEC針對Crypto的監管步調正在加快、力道也不斷增強，終於到了下緊箍咒毫無懸念的階段了。William Hinman近日更公開表示，SEC將會彙整實務問題，以素人能懂的白話文來撰寫監管指南，以供各界遵循。

套路拆解：華爾街歷史重演，而且更加精彩

歷史會重演，而且一集比一集更精彩。以下我們就根據SEC官方說法與重要裁罰案件，搭配「歷史上的今天」，一起來拆解SEC監管套路。

一、關於初級市場發行

自從The DAO Report公布之後，依循同樣的論證模式，只要ICO個案落入Howey Test所述「以金錢共同投資於特定事業，而對獲利具備合理期待，且該獲利來自於第三方在創業或經營上的努力」(an investment of money in a common enterprise with a reasonable expectation of profits to be derived from the entrepreneurial or managerial efforts of others) 的投資性要件，便會被認定為投資合約(Investment Contract)，無論白皮書如何強調Utility Token效用，無論投資的對價是現金、Bitcoin或Ether，都屬於證券法第2(a)(1)條和證交法第3(a)(10)條所定義的證券。

此外，從Shavers到Airfox各個案件的發展脈絡顯示，SEC 所採取的立場不外乎：(1)對詐欺犯罪嚴格執法、(2)對非詐欺ICO輔導註冊、(3)以行為時點在The DAO Report公布前後來決定裁罰輕重。

其實，早在數百年前歷史上第一張股票誕生之後，類似的監管套路就已經存在。有價證券的特色，本來就在於集中游資、分散風險，而ICO追求的也是讓發行企業把餅做大、利潤共享。按照SEC的嚴格解讀，恐怕只剩湯姆熊集點上鏈算是合規的Utility Token，絕大多數ICO都是屬於證券化(Securitization)的動作。

一旦企業資產證券化之後，市場重點就不再只是享有商品或服務，而是證券的漲跌價差(例如投資台積電的股票，是希望獲得投資收益而非買晶圓)，或許可以說，此時企業本身就是商品，透過某種抽象化、碎片化的形式，成為可交易的資產。當證券持有者意識到可能沒有後手買家的時候，就會出現泡沫的終點、恐慌的起點，從而公權力有必要提早介入監管。

二、關於次級市場交易

資產證券化，勢必衍生次級市場交易的需求。為了解決場外交易資訊不對稱的問題，當年華爾街的業者，共同發起自律協議，形成行業的特許門檻，這就是歷史上著名的「梧桐樹協議」(Buttonwood Agreement)，也是紐約證券交易所(NYSE)的概念雛形。後來的故事，大家都耳熟能詳，Nasdaq的出現，從標榜低門檻、低管制，逐漸轉制為合規交易所，打破NYSE的壟斷。

畫面回到現在，SEC啟動一連串緊箍咒的對象，除了ICO業者，從事交易所業務的平台，自是不能倖免。前面提到EtherDelta違規裁罰的案件，即便創辦人Zachary Coburn在2017年底已將平台出售給國外買家，SEC仍然針對The DAO Report公布之後、平台出售之前的違法交易予以處罰。

此外，我們從TokenLot漂白失敗的經歷可以了解，經紀商或承銷商在監管單位眼中，也是肩負資訊揭露義務的重要守門員。標榜「幣幣交易」低門檻、低管制的交易平台，要不重現Nasdaq正規化之後的異軍突起，要不就可能步入EtherDelta的後塵了。

第二季預告搶先看：STO探索生命出口，內心戲多

對業者來說，經過本文的劇透，我們其實可以未看先猜SEC白話監管指南將如何成為未來主流市場遵循的方向。但如果這麼快就下定論說：「這是華爾街的勝利，什麼去中心化、什麼共識信任，到頭來終究是一場富人的遊戲」，結局也未免太過無趣。STO趁勢崛起，就是為了「Hack everything」，不只要做到合法、還要好用，從此改變華爾街的歷史。

一、關於合法

ICO最初的萌芽，是在Utility Token和Security Token定義未明之前，冒險遊走「非特許」與「特許」中間的灰色地帶。如今撇開定義之爭SEC勢必將因應Crypto發行、交易與相關期貨及衍生性商品的多層次需求，仿照傳統金融市場規範，調和出大小分流的監管路線。

近期許多國會議員紛紛提出呼籲，包括民主黨的Darren Soto與共和黨的Ted Budd共同宣布兩項最新法案Virtual Currency Consumer Protection Act of 2018與U.S. Virtual Currency Market and Regulatory Competitiveness Act of 2018，即責成SEC等主管機關針對如何避免價格操控、保護消費大眾、協調聯邦與州政府權限相關層面提出規劃，同時強調在各國監管角力日益激烈的態勢中，尤應兼顧市場發展並鼓勵創新，把監管當作一門生意。

至少以目前風向來看，STO可能從公開發行(Public Sale)低調收斂為私募 (Private Sale)，從割韭菜的亂象回歸專業投資領域，遵照SEC自1982年沿用至今的Regulation D，在符合私募人數上限、合格投資人(Accredited Investor)與合格機構投資人(Qualified Institutional Buyer)條件、以及發行方式與資訊揭露等前提下，豁免證券註冊的要求，便能順勢以相對容易的方式切入主流市場，減少詐欺風險、強化投資信心，以尋求生存空間。

除了Regulation D豁免註冊的制度以外，Rule 144針對次級市場流動性的需求，也提供了安全港規範。在符合持有期間、交易數量、資訊揭露等要件下，私募證券持有人，包括Security Token持有人，可以自由進行轉讓，本身不會被認定是未經註冊的違法承銷商。至於交易所，如果符合SEC頒佈的Regulation ATS註冊為經紀商 / 承銷商，並遵守事前、事後的申報與法遵，也能豁免依證交法註冊為交易所的嚴格要求。

著名的加密貨幣交易所Coinbase併購Venovate Marketplace，主要就是為了取得 ATS(Alternative Trading System)特許執照；據聞tZero也是藉由母公司Overstock的ATS執照來經營交易所業務。只是SEC近期再度修正Regulation ATS，強化資訊揭露與監管程序，預計於2019年2月生效，後續發展以及對既有業者的影響，都有待關注。

二、關於好用

STO不是為了監管存在，而是為了市場存在；不是為了服膺主流，而是為了成為主流。事實上，針對Security Token而生的EIP提案，目前在開發者社群已是大鳴大放，不只解決法遵的問題，相較於傳統證券，其實更具備技術與應用的差異化優勢，有機會成為金融科技(FinTech)與監理科技(RegTech)同時實現的最佳示範場域。

以提出ST-20協定的Polymath平台為例，便是藉由GeneralTransferManager的白名單機制，以系統化、自動化方式，預先確認買賣雙方的帳戶均為可交易帳戶，交易才可能進行，相較於傳統證券私募在KYC/AML合規程序的複雜性，效率可望大幅提昇。而ERC-1404設法讓閉鎖期間限制轉讓的條件可以被程式執行，加上可讀取訊息的功能，標榜交易互動性與透明度。近期社群討論最熱的ERC-1400(及ERC-1410、ERC-1594、ERC-1643、ERC-1644等最新關聯標準)則試圖透過智能合約設計，定義不同批次(Tranche/Partition)的代幣可交易性(Fungibility)優先順序，從而使傳統證券的各種特別股特性與細部操作，在加密貨幣的世界成為可能。

STO的運作有多便利，其應用就會有多普及。現階段鏈上、鏈下關聯場景的調和與折衝，仍然需要在試錯中摸索前進，包括讓新創團隊與投資人感到困惑的代幣權益與股東權益互斥問題、還有AppWorks曾經專文討論過「當ICO 遇見Accounting」的會計謎團，未來都將因為STO獲得主流重視，而得到更為清晰的解答。尤其，Blockchain「去中心化」的基本奧義，承載著我們對於跨境法規協調的無限想像。當運算能力到位、底層技術成熟、共識也逐漸形成，不同法域(Jurisdiction)之間的交易，將因為Blockchain標準協定而有了共通的語言。到那一天，我們便能真正改寫數十年來風險投資的遊戲規則，甚至徹底翻轉數百年來文明社會對於金融體系的認識。

結語

Blockchain的共識演算，本質上就是一種政治運作，並且是在「管理眾人之事」的各種方法中，選擇了較為困難、卻可能較為長遠的去中心化道路。Blockchain整體產業發展，雖然還在生命週期的新生兒階段，ICO的熱潮與 STO的潛力，卻已經為傳統金融體系吹皺一池春水，足見其中蘊藏的市場動能。

Crypto的劃時代技術與應用，即將帶領我們建構華爾街金融2.0，只是這條華爾街，不屬於哪一個國家、哪一個城市，而是虛擬地、平等地、去中心地存在於整個社群之中。為了達到這樣的應許之地，我們必須現在開始努力。如果有Crypto監管方面的問題需要我或是AppWorks協助，歡迎來找我們討論。

資料來源：

https://www.blocktempo.com/sto-ico-regulation-trend-3
https://buzzorange.com/techorange/2018/12/13/wil-sto-replace-ico
https://www.inside.com.tw/article/14974-Blockchain-STO-trend
https://meet.bnext.com.tw/articles/view/44201